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重申买入评级:我们对海螺水泥依然持乐观看法,看好公司在国内外的产能扩张。公司也应是正在进行中的国企改革和“一带一路”战略的主要受益者。目前我们将目标价下调至人民币25.9元,系因我们将2015/16年每股收益预估下调8%/4%,以反映疲软的水泥价格。本中心最新目标价隐含20%的上涨空间,重申买入评级。
2014年业绩低于预期:2014年每股收益为人民币2.07元,较本中心预估/市场预期分别低8.8%/8.0%。我们认为2014年4季度营收表现疲弱(较本中心预估值低10%)是造成盈利低于预期的主要原因。2014年4季度每股收益同比下滑29.4%至人民币0.53元。管理层预计每股现金股利为人民币0.65元,对应股利收益率3.0%。
稳健扩张:通过并购以及启用新生产线,2014年海螺水泥的熟料/水泥产能分别增加2,450万/3,693万吨至2.12亿/2.64亿吨,同比增长11.3%/11.6%。整体产能增加6,140万吨,较本中心预估值高89.5%。截至2014年底海螺水泥拥有现金人民币120亿元(2013年为人民币60亿元),表明公司拥有充足的资本可用于未来并购。考虑到公司产能的持续增长,管理层认为较小规模的水泥生产商将被淘汰,因为1)政府集中关闭劣质水泥产能;2)环保标准更加严格。
“一带一路”战略的受益者:2014年下半年海螺水泥位于印尼南加的生产线投产。除了已有的在印尼和缅甸扩大产能计划,管理层还寻求在南亚其他国家扩大产能的机会。近期中国银行(601988CH;未评级)与海螺水泥签订协议,中国银行将提供至少50亿美元用于海螺水泥的海外扩张。海螺水泥是国内为数不多的拥有海外产能的水泥公司之一,我们认为公司将受益于南亚地区项目的需求,包括与“一带一路”相关的项目需求。
其他机构研究
销量增速回落或在2015Q1触底,2015景气格局或先抑后仰,产能增速放缓,增量或来自于“整合”与“走出去”。
投资要点:
维持“增持”评级:2014年实现收入607.59亿元,归母净利润109.93亿元,分别同增9.95%,17.19%,EPS为2.07元,符合预期。预计2015年继续探底后缓慢回升,下调2015-2016年EPS至2.20、2.60元(下调0.44、0.41元),据2015行业平均估值11.5倍PE,目标价上调至25.3元。
销量增速回落或在2015Q1触底:2014年公司实现水泥及熟料销量2.49亿吨,增速9.21%,单季量增速由Q2的16.23%持续下滑至Q4的6.87%,为近五年Q4历史低点;我们判断销量增速或在2015Q1触底,我们预计2015年全年销量2.65亿吨,同增6.4%。
2015景气格局或先抑后仰:2014年吨毛利基本维持2013年80元/吨水平,分季度看,2014Q4吨毛利较2013Q4大幅下跌近30元/吨,同比降幅或在2015Q1触底后回升。负债率连续四年持续下降,受益于此,2014年公司财务费用占收入比由1.75%下降至1.18%,改善明显,公司抗风险能力进一步提升,预计这一趋势有望持续。
产能增速放缓,增量或来自于“整合”与“走出去”。2015年公司计划新增熟料产能1150万吨,增速大幅放缓。2015计划资本开支90亿元(含并购),与2014年92.8亿元(含并购)基本持平,2014年公司分别增持青松建化、冀东水泥4363、5164万股。我们判断公司未来将是行业整合的主要推动力。另外未来3~5年东南亚规划新增产能3500万吨,海外产能占比达10%,而海外吨毛利远高于国内。
风险提示:经济触底时间晚于预期,基建、地产固定资产投资均乏力